国金学术 | 程华副教授在金融学国际顶级期刊JFQA发表论文

我院程华副教授的合作论文“Attentive Options Traders: Textual Changes to 10-Ks and Option Volatility Smirk”在金融学国际顶级期刊Journal of Financial and Quantitative Analysis（JFQA）在线发表。

论文概览

上市公司每年发布的年度财务报告动辄数万字，包含管理层讨论、风险因素、法律诉讼等海量文本信息。这些文字不仅是经营情况的描述，更暗含企业未来盈利能力的“密码”。然而，传统研究发现，股票市场对这些文本变化似乎“反应迟钝”——即便年报措辞发生重大调整（通常预示着负面消息），股价也往往需要数周甚至数月才能完全消化这些信息。那么，如此重要的公开信息，是否在某些市场被更加专业的投资者提前消化了？

研究团队将视线投向了期权市场。与股票市场不同，期权市场参与者多为机构投资者和专业交易员，他们不仅相对来说资金实力雄厚，更具备复杂的信息处理能力和丰富的风险管理工具。更重要的是，期权价格中蕴含的“波动率微笑”（Volatility Smirk）——即虚值看跌期权与平值看涨期权的隐含波动率差异——被视作市场对未来下行风险的“恐惧指数”。与股票市场中存在的“惰性价格”现象形成鲜明对比的是，年报文本变更幅度越大，期权波动率微笑的增幅也越显著。这一发现与以下逻辑一致：期权交易者基于文本变更中披露的负面信息，增持了更多的虚值看跌期权（out-of-the-money put options）。

此外，“惰性价格”效应主要由那些拥有可交易期权的股票所驱动，这表明套利限制导致了股票价格的反应滞后。最后，对于期权波动率微笑变化较大的股票，其文本变更对收益的预测能力更强。综上所述，成熟的期权交易者在从公开文件中提取相关信息方面展现出了更卓越的能力。

论文全文访问地址：DOI：https://doi.org/10.1017/S0022109026102804

作者简介

程华，中山大学国际金融学院副教授，高级金融研究院研究员。本科和博士分别毕业于北京大学和德克萨斯大学奥斯汀分校，研究成果发表在Journal of Law and Economics（卷首文章）， Journal of Financial and Quantitative Analysis，Journal of Development Economics，Production and Operations Management等期刊。